《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基(jī)调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对数字(zì)技术(shù)的批判(pàn)，很多与会(huì)者(zhě)收(shōu)获(huò)的可(kě)能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由(yóu)是(shì)根据(jù)惯(guàn)例(lì)，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投资(zī)者需要考虑到(dào)当前(qián)的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要(yào)理由是(shì)除了(le)逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要问(wèn)题(tí)很难用清晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的(de)政策本身也(yě)不是(shì)大开大合。新出台的政策(cè)更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增长数据传(chuán)递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估(gū)依然(rán)既(jì)有政策、也有业绩或者有未(wèi)来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业有88是不是质数，79是质数吗反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为(wèi)持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了(le)反弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有(yǒu)定价(jià)效率(lǜ)不(bù)稳定的(de)一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过于(yú)显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行(xíng)、石油(yóu)、出(chū)版等(děng)板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近(jìn)市(shì)场调整的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们(men)看好(hǎo)的(de)全年主线之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩(jì)尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处(chù)于一个会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国常会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于当前经济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不(bù)会通过低(dī)水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的(de)融合(hé)发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的一(yī)个新提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法(fǎ)很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需(xū)要强调(diào)均衡(héng)性(xìng)和(hé)系统性，才能形成(chéng)经济(jì)发(fā)展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点支持和发展，但是经(jīng)济(jì)的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求(qiú)拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技(jì)的领域，它(tā)的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等(děng)，没有需求的拉动，产业的(de)发(fā)展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性(xìng)循(xún)环的基(jī)础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人(rén)才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨论的(de)一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民族未来的(de)新生人(rén)口、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中(zhōng)国(guó)的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在经历了(le)过去几年的非(fēi)常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的(de)重心。以人(rén)工智能为代(dài)表的数字经(jīng)济大(dà)发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资(zī)源(yuán)的差(chà)距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到底下(xià)一(yī)步面临的是什么样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列(liè)的(de)重要(yào)问题的(de)程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好88是不是质数，79是质数吗阶段，而(ér)未必(bì)会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到(dào)价值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时(shí)的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是(shì)明(míng)确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布(bù)局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行(xíng)业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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